Il referendum dice NO, i mercati dicono NI.

Nonostante la vittoria del NO al referendum italiano abbia sorpreso soprattutto per il margine molto più ampio rispetto alle attese, la reazione dei mercati finanziari è stata assai “pacata”, con un volatilità sotto controllo e con alcune sorprese dal maggiore indice italiano, il Ftse Mib volato di oltre 3 punti percentuali martedì 6 dicembre.

Per il futuro del governo italiano si confrontano diverse ipotesi, a partire dalle dimissioni di Renzi. “Tuttavia”, ipotizzano gli esperti di NN Investment Partners, “considerata l’attuale composizione del Parlamento, lo scenario referendum NObase rimane quello di un nuovo governo con un nuovo Presidente del Consiglio, probabilmente Padoan, in grado di guadagnarsi la fiducia delle camere. La vittoria del NO e le dimissioni di Renzi sono già scontate dai mercati, quindi stanno avendo un impatto modesto per i Bond Investment Grade. Anche se, malgrado l’acquisto di titoli di Stato da parte della Bce offra un cuscinetto, riteniamo sia necessario trattare i titoli di Stato italiani con cautela fino a quando non ci sarà maggior chiarezza sugli sviluppi politici”.

Il ruolo della Bce, con l’attesissima riunione dell’8 dicembre, sarà poi fondamentale per le scelte d’investimento da adottare. “Non ci aspettiamo che il risultato modifichi la strategia a medio termine della Banca Centrale Europea. Rimane probabile un’estensione del programma di quantitative easing”, sottolinea Stefan Kreuzkamp, CIO di Deutsche Asset Management. “Il mercato presterà sempre più attenzione alle eventuali osservazioni della Bce sulla possibile riduzione graduale del programma verso la fine del 2017. Tuttavia, la stessa Bce potrebbe essere riluttante a fornire indicazioni in tal senso nelle proprie dichiarazioni di giovedì. Crediamo perciò che la Bce userà il proprio margine di manovra, nel caso in cui i titoli di Stato italiani dovessero subire pressioni nei prossimi giorni”.

Un altro ordine di problemi – molto dibattuto anche prima dell’esito del Referendum – riguarda il fragile sistema bancario italiano. Con la maggiore probabilità di elezioni anticipate, spiega il team multi-asset di Henderson Global Investors, lo scenario potrebbe essere più preoccupante, “dal momento che solleva la possibilità di un governo di estrema destra e mette in pericolo sia le ricapitalizzazioni bancarie sia, più in generale, il rapporto dell’Italia con l’Eurozona. Sebbene non sia lo scenario da noi ipotizzato, questo rimane un significativo rischio. Restiamo scettici rispetto all’ipotesi di un’uscita dell’Italia dall’UE sotto un governo di estrema destra; tuttavia qualsiasi ritardo e/o fallimento del processo di ricapitalizzazione delle banche potrebbe rappresentare una fonte di preoccupazione non poco rilevante”.

E ancora: “Per quanto riguarda le banche, la nostra opinione è che a rappresentare una minaccia sistemica a livello globale siano solo pochi istituti di credito. Mentre al momento il processo di ricapitalizzazione del Monte de Paschi sembra essersi arenato, la ricaduta globale di un mancato accordo sarebbe comunque limitata. In realtà, alcuni obbligazionisti potranno rimanerne colpiti, ma il problema ha una dimensione locale. Maggiori preoccupazioni potrebbero invece emergere in relazione alla situazione in cui versa Unicredit. Mentre gli spread dei CDS si sono allargati, la probabilità di un incidente di natura finanziaria rimane bassa. Il Governo e piazzaaffari-2012le principali istituzioni sono ben consapevoli del ruolo rivestito da Unicredit e la banca ha già iniziato a cedere asset per poter raccogliere più capitale”.
In definitiva, riteniamo che il referendum sia una tempesta che impatta a livello locale e non un evento di rilevanza mondiale. Tuttavia, monitoreremo la situazione in attesa di qualsiasi segnale da anticipare eventuali elezioni generali o un ulteriore deterioramento sistemico delle istituzioni finanziarie”, concludono gli esperti di Henderson GI.

In ogni caso, sebbene anche per Azad Zangana, Senior European Economist & Strategist di Schroders, il rischio di elezioni anticipate è basso, le banche rappresentano il maggior focus per i prossimi mesi. “L’elevato rapporto NPL/Equity è uno di essi. Il salvataggio privato di una banca potrebbe essere ora in pericolo, aprendo le porte al “bail-in” degli investitori prima che il Governo possa intervenire con le ricapitalizzazioni. Il problema è che molti di questi investitori sono in verità clienti retail, con scarsa capacità di assorbire le perdite. Niente di tutto ciò sarà facile da gestire, soprattutto se l’assenza di leadership persisterà a lungo”. Insomma, l’Italia resterà altamente vulnerabile a choc globali e “potrebbe facilmente perdere attrattiva nei confronti degli investitori, soprattutto quando il supporto della Bce, prima o poi, inevitabilmente, verrà meno”.

Quali saranno quindi gli impatti sui mercati? “Crediamo che il risultato di questa elezione avrà un impatto molto limitato sugli investimenti 100-euro-ventaglionell’azionario europeo”, evidenziano gli analisti di Degroof Petercam AM. “Ciò non modifica il nostro posizionamento. Nel complesso, in termini di esposizione finanziaria, abbiamo una limitata partecipazione a Mediobanca, che non rappresenta la tipica banca retail ed è più attiva nel corporate e private banking. Nel complesso, evitiamo titoli finanziari sottocapitalizzati in tutta Europa. Continuiamo a vedere valore nell’azionario europeo grazie a valutazioni, rendimenti dei dividendi e stato patrimoniale attraenti. Complessivamente, il rafforzamento del dollaro porterà beneficio ai percettori di reddito in USD”.

Prudenza sull’azionario invece per Alberto Biolzi, Responsabile Direzione Wealth Management di Cassa Lombarda. “Riteniamo che, qualora dovesse evidenziarsi un deciso allargamento dello spread di credito BTP/Bund verso area 200 punti base, si potrebbero valutare acquisti opportunistici dei nostri titoli di Stato, forti dei possibili interventi calmieratori della Bce. Con riferimento al più generale tema di asset allocation dei portafogli, non crediamo che l’evento in sé sia tale da modificare la view strategica. Confermiamo, quindi, la view che indica una strategia di riduzione di sottopeso azionario a fronte di occasioni legate a momenti di volatilità e prudenza con riferimento al posizionamento sull’obbligazionario vista la tendenza sui tassi d’interesse”.

Diverso, infine, l’approccio di Nuno Teixeira, head of institutional & Retail solutions di Natixis Asset Management. “Nell’ambito dei nostri portafogli multi-asset, manteniamo una posizione neutrale con un leggero sovrappeso verso le azioni, preferendo di base quelle americane rispetto a quelle di Eurolandia. Manteniamo il sottopeso su obbligazioni e duration, sovrappesando in modo modesto i bond governativi italiani, poiché l’attuale spread contro il bund riflette un bilanciamento dei rischi che possiamo anticipare”.

Daniel Settembre

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Lotta alla speculazione con la “forward guidance” di Draghi.

Whatever it takes’ proclamò in maniera perentoria nel giugno 2012 il Governatore della BCE Mario Draghi! Una dichiarazione che racchiusa in tre euro bcesole parole conseguì un risultato immediato e maggiore di tutte le manovre messe frettolosamente in atto dai governi europei travolti dalla crisi, con lo spread italiano a 518. La frase rimbalzò in ogni angolo del mondo e segnò anche un cambio di rotta nelle politiche dell’Istituto Centrale, da sempre restio ad una politica di annunci sullo stile della Banca statunitense ad esempio.

Una situazione simile si è venuta a creare ultimamente con la nuova crisi dei titoli bancari travolti da dubbi sulla loro reale solidità, con le quattro banche italiane al centro dell’affaire di fine anno sugli scudi, un crollo di MPS del 46% in un giorno. Le parole del banchiere centrale non si sono esplicitate in una frase secca come in precedenza, ma si sono inserite in quella metodologia che è conosciuta come forward guidance. Se l’ultima arma messa in campo dal governatore era stato il famoso Quantitative Easing, il bazooka di Draghi, la forward guidance è l’uso mediatico di espressioni volte ad indicare la politica monetaria che sarà seguita dalla BCE nella governance del mercato finanziario. Abbiamo sopra richiamato il precedente ‘whatever it takes’, per dimostrare l’effetto che le parole usate dalla massima autorità del sistema bancario possono avere sui mercati.

Lo scopo della forward guidance è la lotta alla speculazione eliminando la possibilità di interventi su tassi d’interessi ed altre variabili monetarie, in questo caso specifico si trattava appunto della situazione patrimoniale degli istituti di credito e di presunti nuovi stress test che avrebbero comportato la ricerca di capitali freschi da parte delle banche interessate. Con la sua affermazione che non saranno chiesti interventi patrimoniali per rafforzarne la solidità e quindi niente aumenti di capitale a carico dei soci, Mario Draghi ha bloccato la speculazione ribassista sui titoli bancari e fatto schizzare il FTSEMIB su del 4,2% in un solo giorno, dopo i risultati disastrosi dei precedenti.

D’altronde era stato lo stesso Governatore ad inserire la forward guidance nelle policies della BCE, uno degli strumenti a disposizione dell’Eurotower europa mario draghiper il governo dei mercati. Il Presidente della BCE non ha indicato quali saranno le decisioni, ma è facilmente presumibile che la Banca Centrale intenda allungare il QE oltre la barriera del marzo 2017 oppure aumentare il ritmo degli acquisti mensili di titoli, oltre la soglia dei 60 miliardi di Euro a suo tempo indicata. Il mancato dettaglio delle misure in cantiere trova probabilmente la sua spiegazione nel crollo delle commodities con il prezzo del petrolio sotto i $ 30 e la pubblicazione del nuovo bollettino di previsioni macroeconomiche. Le analisi della BCE in merito all’inflazione della Zona Euro non rispecchiano i desiderata della Banca Centrale, l’obiettivo del 2% che è il target che si è posta la BCE, in realtà si attesterà solo all’1% nel 2016 e all’1,6% nel 2017, il tutto con un prezzo del petrolio medio di 52,5 Dollari nel 2016 e di 57,5 Dollari nel 2017 che al momento sono una misura doppia del valore corrente. Se poi si continuasse ad avere un tasso di inflazione fermo allo 0,2% come nello scorso dicembre, tutte le previsioni salterebbero facendo scendere al ribasso le previsioni economiche di breve e medio periodo.

Non fa male ricordare che un aumento dell’inflazione con il conseguente calo del valore del denaro avvantaggia i debitori, ed il primo di tutti in Europa è il debito pubblico italiano.

Maurizio Donini

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Le mosse di Draghi e della BCE.

Stavolta l’effetto Draghi non è piaciuto ai mercati. L’ultimo intervento della Bce per cercare di dare una mano all’economia è stato accolto male dagli investitori (che si aspettavano qualcosa di più) ed è stato determinante a far segnare all’indice Msci della regione un calo del 3,86% in un mese (fino all’8 dicembre e calcolato in euro). In questa situazione i gestori si sono comportati bene. I fondi delle diverse categorie Morningstar dedicate all’Europa nel suo complesso, infatti, sono riusciti a portare a casa una performance positiva.

La mossa di Draghi

I mercati davano per scontato un taglio più ampio del tasso sui depositi overnight delle banche presso la stessa Bce (-10 punti base, nella parte euro bcebassa delle attese) e un rafforzamento del piano di Quantitative easing (allentamento monetario). Il Qe2 è rimasto però solo nelle attese. Il piano è stato prorogato al marzo 2017, sei mesi in più rispetto alla scadenza prevista del settembre 2016, mentre il volume degli acquisti mensili di bond è invariato a 60 miliardi di euro. Annunciato nel gennaio di quest’anno e partito in marzo, il bazooka della Bce (come viene anche chiamato) ha portato a oggi ad acquisti di titoli pubblici e privati dell’area dell’euro per 540 miliardi.

La proroga a marzo 2017 farà salire il volume totale a 1.500 miliardi dai 1.140 miliardi iniziali. Gli analisti sono concordi nel dire che la Bce non è riuscita a concretizzare le speranze che aveva creato con le numerose dichiarazioni e gli interventi pubblici dello stesso Draghi e di altri consiglieri nelle ultime settimane. In passato, tra l’altro l’Eurotower aveva sorpreso i mercati con decisioni più audaci del previsto. Da qui la delusione.

Tra le altre misure decise dalla Banca centrale, ci sono l’ampliamento della gamma di attività finanziarie acquistabili (come le emissioni di governi regionali e locali dell’Eurozona con i Laender tedeschi in prima fila), le aste di rifinanziamento settimanali e a tre mesi che continueranno con volume illimitato e tasso fisso per tutto il 2017 e il reinvestimento alla scadenza dei proventi dai pagamenti dei bond acquistati con il Qe nel piano stesso. Per un mercato che si aspettava una proroga ma anche un aumento del volume mensile di acquisti compreso tra 10 e 15 miliardi e un taglio del tasso sui depositi che veniva stimato al massimo in 30 punti base (a -0,40%) non è stato abbastanza.

Draghi, da parte sua, ha ribadito più volte che la Bce continuerà a seguire con molta attenzione la traiettoria dei prezzi, impegnandosi a usare, se europa mario draghinecessario, tutti gli strumenti a sua disposizione entro i limiti del suo mandato e che “ricalibrerà” la propria politica monetaria se dovessero emergere nuovi rischi esterni che minaccino il raggiungimento dell’obiettivo di medio termine: un’inflazione annua vicina ma inferiore al 2%. I numeri per ora dicono che l’obiettivo è lontanissimo con un tasso che in novembre si è attestato allo 0,1% (invariato da ottobre). Le stime di inflazione diffuse dalla Bce sono state limate al ribasso per il 2016 (da 1,1% a 1%) e il 2017 (da 1,7% a 1,6%) mentre è invariata a 0,1% quella per quest’anno. Le previsioni di crescita sono state marginalmente rivedute al rialzo per quest’anno (da 1,4% a 1,5%) e il 2017 (da 1,8% a 1,9%) e confermate per il 2016 (all’1,7%)

Chi ci crede ancora

Anche se la mossa di Draghi non ha alimentato l’ottimismo dei mercati, va detto che non ha dato una forte spallata alle speranze di ripresa della regione. Secondo S&P, ad esempio, gli ultimi indicatori economici dell’Eurozona mostrano che una domanda interna più forte sta contrastando efficacemente l’indebolimento delle esportazioni indicando che “la ripresa continua ad andare avanti”.

Per quanto riguarda l’aumento della partecipazione al lavoro nella maggior parte delle economie europee, S&P ritiene si tratti di un segnale che “alcune delle riforme strutturali condotte negli ultimi anni su pensioni ed età di pensionamento stanno avendo un effetto positivo sull’economia”.

Marco Caprotti

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Tempi di crisi e grossi affari per i tedeschi.

La parola deflazione è una delle più in voga negli ultimi tempi, se gli anni ’80 erano stati caratterizzati da una inflazione a due cifre con conseguente scala mobile motivo di eterne discussioni tra governi e parti sociali, la crisi economica ha portato alla luce il suo contrario. Cercando di chiarire quanto più possibile, anche semplificando all’eccesso, l’oggetto nasce da un indice, che in Italia viene calcolato dall’Istat ed in Europa dall’Eurostat, che va a misurare e quantificare la variazione dei prezzi al consumo. Quando i prezzi aumentano si parla di inflazione, quando diminuiscono invece di deflazione, i motivi e le conseguenze sono decisamente diversi.

merkel naziL’inflazione si presenta in periodi di crescita economica, porta quindi ad aumenti salariali, che peraltro avvenendo sempre a posteriore rispetto l’aumento dei prezzi, non possono compensare l’aumento del costo della vista. Se si riscontra una leggera crescita del valore inflattivo, la BCE pone il valore ideale al 2%, siamo in presenza di una economia sana in espansione, con prezzi e salari in salita e profitti delle aziende in salita. Quando si vive in una crisi economica i consumatori, che sono influenzati in maniera importante da fattori emotivi anche slegati dalla realtà macro-economica, tendono a ridurre la propensione al consumo, risentendo di una precaria stabilità del lavoro e del relativo monte salari in calo. In questa situazione caratterizzata da cassa integrazione e disoccupazione, la propensione al consumo declina quindi in maniera drammatica e porta a spendere il meno possibile rimandando tutte le spese non strettamente necessarie (ricordiamo il crollo del mercato dell’auto). Le aziende si trovano merci invendute e la loro produzione diventa eccessiva rispetto alla domanda del mercato, sono quindi costrette a calare i prezzi dei propri beni al consumo. Qui si avvia un circolo perverso per cui il consumatore vedendo i prezzi in discesa rimanda ulteriormente i propri acquisti supponendo di poter spuntare prezzi migliori in un prossimo futuro, i prodotti si accumulano sugli scaffali, le aziende vedono decimati i propri utili e vengono costrette a ridurre i fattori produttivi aumentando il numero dei disoccupati e/o cassintegrati.

Ora prendiamo in esame il caso specifico della Germania, da più parti attaccata ed accusata per le sue politiche economiche. In realtà, anche se i politici amano soprassedere su queste tematiche, circa 300 miliardi di aiuti UE sono andati ai Paesi in crisi, verso di questi la Germania aveva le sue banche esposte per importi considerevoli, 315 miliardi di dollari verso la Spagna, 240 con l’Irlanda, 51 al Portogallo ed infine 41 verso la povera Grecia. I soldi versati sono stati sborsati solo per il 30% da parte dei tedeschi e sono serviti a rimborsare i prestiti erogati dalle banche tedesche che, altrimenti, si sarebbero rivelati inesigibili. Tutto questo non è stato fatto a costo zero per i riceventi, ma ad un tasso di interesse del 5%, che in tempi di tassi obbligazionari attorno allo 0% se non addirittura negativi, rappresentano un pacchia per il creditore. Questo semplice calcolo matematico dimostra che i tedeschi pur lamentandosi tanto degli aiuti versati a i Paesi del ventre molle europeo, in realtà hanno lucrato un bel 5%, ed essendo azionisti al 30% della BCE si tratta di 1,5 miliardi di euro entrati nei forzieri teutonici.

Deutschland und Europa in GemeinschaftUn paio di ultime considerazioni, decisamente importanti sono da aggiungere a questo contesto, in caso di inflazione la moneta viene svalutata, allo scoppiare della crisi i floridi risparmiatori tedeschi hanno prontamente tirato i remi in barca riportando i loro euro sui propri conti correnti remunerati a tasso 0, una pur minima inflazione avrebbe eroso i risparmi, da qui facile dedurre perché anche solo sentir parlare di inflazione fa drizzare le orecchie dalle parti di Berlino. Quando si verifica una svalutazione, il valore del denaro si deprezza sfavorendo i creditori, a cui rientrano i prestiti erogati in moneta che ha intanto assunto valore inferiore. Per contraltare aiuta i debitori che devono fare meno fatica a rimborsarli. Non per niente la BCE considera, come detto, auspicabile un tasso inflattivo del 2% per aiutare i paesi in difficoltà a rimborsare i prestiti ricevuti ed a risanare i propri bilanci. Emblematico il caso dell’Italia, con un debito pubblico colossale, guarda con ansia all’arrivo di un minimo di tasso inflattivo. La deflazione invece favorisce i creditori, quindi in questo caso i tedeschi, il che spiega chiaramente perché il loro impegno a cambiare l’ordine delle cose non vada oltre qualche generica affermazione di principio, sempre che i debitori non si trovino così in affanno da non riuscire più a rimborsarli, e qui si dovrebbe cominciare a parlare di Quantitative Easing come rimedio alla deflazione e della Grexit, ma questa è un’altra storia.

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Eurozona, placare i facili ottimismi.

Nel corso dell’ultimo anno la fiducia economica di imprese e famiglie dell’area euro è salita costantemente, fino ad arrivare a livelli in linea a una crescita tra l’1,5% e il 2% circa. Alcuni operatori sono giunti alla conclusione che l’economia dell’Eurozona sia tornata in carreggiata e che presto seguirà il passo dalla locomotiva statunitense.

Pur riconoscendo gli ultimi progressi registrati, vogliamo mettere in guardia da un ottimismo eccessivo, sottolineando che l’economia è ancora fragile sia a livello ciclico che strutturale.

euro crisisDiversi fattori, comprese le misure di stimolo della Banca Centrale Europea (BCE) che hanno portato a tassi d’interesse più bassi e a un deprezzamento dell’euro, la riduzione degli sforzi di austerità di bilancio e i prezzi del petrolio più bassi, stanno guidando una ripresa ciclica.

Inoltre, la crescita del credito è di nuovo in territorio positivo, per la prima volta dalla fine del 2011, e gli indicatori di fiducia delle imprese e delle famiglie hanno reagito bene nel complesso. Ciò risulta incoraggiante dopo anni di stagnazione. Detto ciò, la ripresa è irregolare e sembra destinata a dimostrarsi fragile, una volta che scompariranno gli elementi favorevoli temporanei.

In seguito all’accordo raggiunto il 12 luglio tra la Grecia e i creditori e dopo la sua approvazione da parte di diversi parlamenti europei, i negoziati hanno portato a un terzo programma di salvataggio. Sebbene non fosse una previsione scontata, il nostro scenario base di un accordo all’ultimo minuto si è dimostrato corretto. D’altro canto, i rischi di attuazione sono elevati, quindi un’uscita della Grecia dall’Unione monetaria è ancora molto plausibile.

Fino al discorso sul “whatever it takes” di Draghi, nell’estate del 2012, i leader europei si sono sempre trovati a rincorrere le crisi, invece di anticiparle. Secondo alcuni, questo è l’unico miglioramento visto finora. A nostro avviso, non sarebbe giusto trascurare altre aree in cui si son fatti progressi. Certo è, tuttavia, che servono molti più sforzi volti a creare un’unione politica e di bilancio. Nonostante un consenso abbastanza ampio tra gli economisti sull’assoluta importanza di far ciò, per tenere in vita l’unione monetaria nel lungo termine, sarebbe ingenuo aspettarsi grandi passi in avanti, o forse anche semplicemente un passo in avanti, su questo tema, nel futuro prevedibile.

Hans Bevers

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